كيف يحسب المستثمر الجريء حصته عند التخارج؟

شاركنا هذا المقال مشكوراً سالم محمد الجعويني  الذي يتناول فيه  التخارج في المشاريع الريادية. سالم هو مؤسس في شركات تقنية ومدير سابق في القطاع البنكي - مصرفية الشركات.

---

  في عالم ريادة الأعمال والاستثمار الجريء لكل لاعب أهدافه وطموحاته على المستوى المؤسساتي أو على المستوى الشخصي. ريادي الأعمال هو غالباً شخص يبحث عن مشكلة ظاهرة أو غير ظاهرة ويحاول حلها بطريقة مبتكرة وأحد أهدافه هو "التأثير" في القطاع المستهدف والمجتمع بتغيير طريقة عمل ما هو قائم اليوم. وعلى الجانب الآخر، المستثمر سواء صندوق استثماري أو مستثمر ملائكي لديه عدة أهداف ولكن يكمن الهدف الرئيسي وهو نقطة الإلتقاء مع رائد الأعمال في "العائد المادي" خلال فترة زمنية محددة. بحكم طبيعة عمل أغلب الشركات الناشئة من خلال البحث عن النمو السريع وكسب حصة سوقية مع محدودية أو انعدام الأرباح، فالعائد المادي وعلامة نجاح الشركات غالبا تكون بما يسمى ب"التخارج".  

التخارج Liquidity Event

التخارج غالباً هو الهدف المشترك للمؤسس والمستثمر، والتخارج بمفهومه البسيط هو بيع الشركة أو جزء كبير منها سواء بطرحها في سوق الأسهم أو أن يتم الاستحواذ عليها من قبل أحد الشركات الكبرى أو من خلال عمليات الاندماج. مع انتشار أخبار الاستثمارات المتزايدة بشكل شبه أسبوعي هناك ترقب كبير من الجميع لاستكمال قصص نجاح هذه الشركات في الفترات والسنوات القليلة القادمة من خلال عمليات تخارج. ولذلك من المهم أن يستوعب رائد الأعمال شروط عملية التخارج التي تكون مذكورة في اتفاقية الاستثمار مع المستثمر، حتى لا يتفاجأ بأن مبلغ التخارج للمؤسسين أقل من المتوقع. هذا المقال سيركز على أحد البنود المهمة والتي تحدد متحصلات تخارج الشركاء.  

الأحقية وقت التخارج Liquidation Preferences

هو بند يوجد باتفاقية الاستثمار في الغالب عند دخول مستثمر جريء في شركة ناشئة مقابل "أسهم ممتازة" Preferred Shares. الهدف منه حماية المستثمر في حال كانت العوائد على الاستثمار أقل من المتوقع ويعطيه أحقية في الحصول على حصته من متحصلات بيع أو تسييل الشركة قبل حملة الـ"أسهم العادية" Common Shares و التي تكون مملوكة للمؤسسين والموظفين. البند مقبول بشكل كبير، حيث أن المخاطرة المالية تقع على المستثمر بشكل رئيسي وهذا البند تعويض وأفضلية مقابل هذه المخاطرة. هذا البند من الممكن أن يوجد بعدة طرق وله خصائص مختلفة وانعكاسها على المؤسس والمستثمر يختلف بشكل كبير.  

• المكرر The multiple

هو أدنى مكرر الاستثمار يحصل عليه المستثمر عند التخارج قبل أن يتم توزيع أي متحصلات للشركاء. مثال على ذلك أن يقوم المستثمر باستثمار 5 مليون دولار ويشترط أن يحصل على مكرر 1x عند التخارج، أي يحصل على 5 مليون دولار أولاً، ومن ثم يتم توزيع المتبقي على باقي الشركاء. الآن لنفترض أن قيمة الشركة post-money بعد دخول المستثمر مباشرة هي 20 مليون دولار (أي تبلغ حصة المستثمر 25%)، وتمكنت الشركة من التخارج بعد عدة سنوات بقيمة 40 مليون دولار. هذا يعني أن المستثمر سيحصل فوراً على مكرر 1x أي 5 مليون دولار، ومن ثم المتبقي 35 مليون دولار يتم توزيعها على المؤسسين الشركاء كلاً بحسب حصته في الشركة.. ملاحظة: مكرر التخارج يتفق عليه مسبقاً وعادة يكون بين 1x و 2x، وكلما زاد المكرر كان ذلك في مصلحة المستثمر وليس في صالح المؤسس لأنه يشكل ضغط على الشركة ويتطلب تقييم عالي عند التخارج لتعويض المؤسسين.  

• المشاركة Participating & Non-Participating

في المثال السابق ذكرنا أنه تم التخارج مقابل 40 مليون دولار وحصل المستثمر على "أفضلية" بمكرر 1x المساوية لـ5 مليون دولار. الآن كيف سيتم توزيع المتبقي من متحصلات بيع الشركة والبالغة 35 مليون دولار؟ يعتمد ذلك اتفاقية الاستثمار وكون المستثمر مشارك أو غير مشارك في باقي قيمة التخارج:  

• مشارك Participating
• • في حال كانت الاتفاقية تنص على Participating والمشاركة، فهذا يعني أنه بعدما يحصل المستثمر على المكرر والبالغ 5 مليون دولار فإنه يحصل أيضاً على حصة من ما تبقى من المتحصلات البالغة 35 مليون دولار مقابل حصته البالغة 25% من الشركة، أي يحصل على 8.75 مليون دولار (35 مليون دولار X 25%) نظير مشاركته في الحصة المتبقية من التخارج. أي يستفيد المستثمر مرتين.
  • يكون مجموع المتحصلات للمستثمر 5 مليون دولار + 8.75 مليون دولار = 13.75 مليون دولار.
  • المتبقي 26.25 مليون دولار (40 مليون دولار – 13.75 مليون دولار) يتم توزيعها على باقي الشركاء بحسب حصة كلاً منهم.

• غير مشارك Non-Participating
  • أما إذا كانت الاتفاقية تنص على Non-Participating، فإن المستثمر له الخيار في الحصول إما على:

• • 1. المكرر وفي المثال أعلاه يساوي 5 مليون دولار، أو
    2. التخلي عن المكرر وتحويل أسهمه الممتازة الى أسهم عادية Common والحصول على 10 مليون دولار (حصته البالغة 25% من مجموع بيع الشركة 40 مليون دولار).

 

• • ينظر المستثمر هنا إلى العائد الأكبر ليختار بينهما: 
    • 5مليون دولار أم 10مليون دولار. طبعاً في هذ المثال سيختار الحصول على المبلغ الأكبر ويتخلى عن المكرر لأن المبلغ يشكل الضعف.
    • الآن لنفترض أن الشركة لم تحقق أي نمو في قيمتها وتم بيع الشركة بـ20 مليون دولار، هنا لا يوجد فرق للمستثمر لأن في كلا الخيارين سيحصل على 5 مليون دولار
    •  لكن في حال تم بيع الشركة مثلا ب 15 مليون دولار، سيختار الحصول على مكرر استثماره 5 مليون دولار لأنه أكبر من 3.75 مليون دولار إذا حصل على حصته بالشركة (25% X  15 مليون دولار).

 

• لنقارن بين Participating و Non-Participating
• • • كما ذكرنا في المثال تم بيع الشركة بقيمة تبلغ 40 مليون دولار
    •  في حال كانت الاتفاقية Participating سيحصل المستثمر على 13.75 مليون دولار و بقية الشركاء على 26.25 مليون دولار
    • في حال كانت الاتفاقية Non-Participating فسيختار المستثمر الحصول على قيمة حصته البالغة 25% أي  10 مليون دولار ويحصل بقية الشركاء على 30 مليون دولار

 

خلاصة

يتضح جلياً في حال وجود بند للتخارج Liquidation Preference فإن Non-Participating هو الأفضل للمؤسسين وهو الغالب في عمليات التمويل الجريء، و لكن بالنهاية جميع البنود تعود للمفاوضات بين الشركة والمستثمر، و عليه يجب الحرص من جميع أصحاب الشركات على فهم هذه البنود حيث لا تتضح أهميتها إلا بعد حين. في المثال بيّنا تأثير هذا البند على حصص المؤسسين في حال دخول مستثمر واحد فقط. كلما زادت الجولات الاستثمارية والمستثمرين يكون التأثير أكبر وتتعقد العمليات الحسابية خاصة و أن كل جولة لها اتفاقية وشروط مختلفة. كما أن هناك حالات يتم فيها التخارج ولا يتبقى للمؤسس وحملة الأسهم العادية أي شي من متحصلات البيع. هناك تفاصيل إضافية لهذا البند ممكن الاتفاق عليها مثل وضع حد أعلى وسقف Cap لمجموع متحصلات المستثمر في حال كان Participating، بالإضافة إلى تحديد الأولوية Seniority في الحصول على متحصلات بيع الشركة بين المستثمرين إذا وجد أكثر من مستثمر حامل أسهم ممتازة وعدة جولات استثمارية. حيث إنه من الممكن أن يواجه المستثمرين فيما بينهم موقف مشابه في حال كانت هناك أولوية لأحدهم على الآخر.